北宋时期，党项族首领李元昊在兴庆府（今银川）称帝建立大夏国，银川作为西夏文明核心地以及河套地区重镇而登历史舞台。斗转星移间又时过境迁，银川如今作为国家历史背景和文化名城、塞上古城重回大众视野。

　　坐落于银川经开区的宁夏盾源聚芯半导体科技股份有限公司（本文简称：“盾源聚芯”或“发行人”），主要是做硅部件和石英坩埚的研发、生产和销售。也是一家从事半导体配套行业的企业，基本的产品硅部件用于晶圆制造的刻蚀制程，其本次拟于深交所主板上市，公开发行不超过6,238.1174万股普通股，拟募资12.96亿元，大多数都用在硅部件生产线新建等项目，保荐人为东方证券，审计机构为天健会计师事务所。

　　据招股书中信息，盾源聚芯控制股权的人为杭州大和热磁电子有限公司，而该杭州热磁公司最终又隶属于日本标准市场上市的日本磁性技术控股股份有限公司（下文简称：“日本磁控”）。

　　估值之家发现，本次盾源聚芯主板上市，作为日本磁控在中国第三家拟上市公司，首家上市公司为创业板富乐德股份（301297.SZ），杭州中欣晶圆半导体股份有限公司在2022年8月余科创板递表，江苏富乐华半导体科技股份有限公司也已进入辅导期，而后面还有安徽富乐德长江半导体材料股份有限公司、浙江先导热电科技股份有限公司、杭州博日科技股份有限公司、浙江富乐德石英科技有限公司以及上海汉虹精密机械有限公司等七家可能上市的子孙公司，盾源聚芯作为日本磁控布局中国长期资金市场的第三枚棋子，因其业务整合时间短，业绩短期内爆发，财务数据多处现人为性规律，如果盾源聚芯本次上市成功，则为日本磁控上述可能上市的一众子孙公司可能起了投石问路作用，同时也可能为这些子孙公司持续上市提供可复制模板。

　　如果我们考虑盾源聚芯作为日本磁控最终控股的公司，且无实控人的情况，盾源聚芯似乎也没有造假上市理由，但我们如果考虑日本磁控背后情况及其在中国市场的业务版图，再叠加盾源聚芯此次可能发挥的先行导向的及其重要的作用，盾源聚芯本次招股书中主要体现出的财务数据规律性太强等异常，也可能就好理解了。

　　一般而言，财务数据呈现规律性难言正常，可能体现的是财务工作的计划性和可控性。而企业实际经营处在瞬息万变的市场中，除了财务计划或预算可能呈现一定的规律性外，实际财务数据若呈现规律性，则基本意味着的财务造假，且为质量较低的财务造假行为。而本次招股书显示发行人的财务数据规律性主要体现在如下几个维度，当然有的规律明显、有的稍微隐蔽。

　　从上表能够正常的看到，发行人主营收入首先表现出递增规律，为排除我们分析规律的其他干扰因素，我们取上表中的最大数（下文同样也会用到只取最大数的分析法），则发行人2020年-2022年的主营收入分别是2、6、10亿元，后两年每年稳定递增4亿元，如果再考虑亿以下金额影响，则发行人最近两年主营收入每年稳定增加4亿元左右。此外我们在这还没怀疑发行人报告期内两年主营收入近4倍增长的真实性、合理性问题。

　　发行人分产品收入表中，我们截取有规律性变化的硅部件产品收入部分，如下表所示：

　　我们用上文所述取最大数分析法，发行人2020年-2022年的硅部件产品收入就分别为1、4、7亿元，报告期后两年主营收入每年增加3亿元左右；

　　2020年-2022年的硅环产品收入分别是1、3、5亿元，每年稳定增加2.30亿元左右，规律性相当明显。

　　如上表颜色标记部分，发行人2020年-2022年对美国地区的出售的收益整亿数分别为0、2、4亿元，规律增加2亿元左右。

　　2020年-2022年对日本地区的出售的收益整亿数分别为0、1、2亿元，规律增加1亿元左右。2020年-2022年对欧洲地区的出售的收益整千万数分别为1、3、5千万元，规律增加2千万元左右。

　　当然我们以这个递增规律去套发行人的核心市场，也即上表中对中国大陆的出售的收益进行规律发现，同样也是2020年-2022年呈现0、1、2亿元的规律性结果，即每年增加1亿元左右。

　　也即从发行人最核心的产品硅环到硅部件再到主要经营业务收入，沿链条依次均出现稳定增加某个绝对值的变化问题，再叠加发行人多个地区市场的收入也呈现规律性增加问题，意味着发行人存在大概率收入造假的可能性。当然关于发行人呈规律性增加的不止上述收入四个方面，还更多体现在其他财务数据上。

　　从上表可以见，发行人2021年主营业务成本相比2020年增加2.2亿元，2022年在2021年增加2.20亿元的基础上再增加4,000万元不到点，规律性可能相对不太明显，但我们结合下文发行人成本构成的规律性增加，也基本能得出上述主营营业成本也属规律性增加的结论。

　　首先上表中的直接人工金额，2020年-2022年千万元的数就直接为1、4、7千万元，每年规律性增加3千万左右；而直接材料金额，2021年相比上年增加1.20亿元左右，2022年相比2021年在增加1.20亿元的基础上再增加2千万不到；制造费用也可同理而知，2021年相比上年增加7千万元左右，而2022年相比2021年在增加7千万元的基础上也增加2千万不到。

　　由于发行人主要产品收入及主营成本的规律增加，在毛利率一定的情况下，其综合毛利额及主要产品硅部件成本也呈规律性增加，估值之家在这里就不罗列展示了。

　　从上表可见，发行人归属于母公司所有者权益合计数，2020年-2022年取整亿数分别为1、9、17亿元，每年规律增加8亿元左右。

　　而归属于母公司所有者权益合计数中不仅包含了当年净利润转入，还包括报告期内发行人股权融资的金额增加相关数，如此多重影响因素之下，发行人的归属于母公司所有者权益合计数仍然呈现规律性增长，其难度系数可见应该不低。

　　从上表可见，发行人的资产总额2021年比上年增加9亿元左右，2022年比2021年增加9亿的基础上再增加2个亿不到，规律性稍显隐蔽。

　　从上表可见，发行人的原材料2020年-2022年取千万元数分别为2、8、14千万元，每年规律性增加6千万元左右，规律性相当明显。

　　从上表可见，发行人的应收账款融资期末余额2020年-2022年取百万元数分别为3、14、25百万元，每年规律性增加11百万左右，规律性同样明显。

　　从上表可见，发行人应付职工薪酬2020年-2022年取百万元数分别为5、13、21百万元，每年规律性增加8百万元左右，规律性也同样明显。

　　从上表可见，发行人管理费用2020年-2022年取百万元数分别为11、24、37百万元，每年规律性增加13百万元左右，规律性仍然相当明显。

　　从上表可见，发行人石英坩埚2020年-2022年毛利率取整分别为10%、18%、26%，每年规律性增加8%左右，规律性仍然一样明显。

　　发行人董事、监事、高级管理人员及核心技术人员在发行人处领取的税前薪酬情况，具体如下表所示：

　　从上表可见，发行人高管2020年-2022年薪酬总额取百万元数就分别为1、3、5百万元，每年规律性增加2百万元左右，规律性也很明显。

　　以上可见，发行人从营业收入到成本到管理费用到归属于母公司所有者权益合计，再到资产类的应收账款融资、原材料存货以及负债类应付职工薪酬规律性增加，最终到资产总额的不明显规律性增加，就差现金流量表项目没有规律性增加，但还要加上石英坩埚毛利率以及高管薪酬规律性增加，可以说是财务报表全方位全链条的规律性增加，财务造假之势跃然纸上。

　　发行人作为一家半导体产业的上游参与企业，主要产品应用于芯片制造企业，也即主要为晶圆生产企业的刻蚀制程提供辅助耗材，发行人主营业务收入按产品类型的构成情况，具体如下表所示：

　　从上表及前文可见，支撑发行人上市业绩的是上表第一行收入占比高达63%-73%的硅部件产品，由于我们接下来重点就讨论该硅部件业务，估值之家在此先把上表中余下的有凑数之嫌的次要硅部件材料及石英坩埚产品业务交代下。

　　依据招股书信息，硅部件材料就是发行人自己用多晶硅硅料投入熔炼炉生产的单、多晶硅料，其主要由浙江工厂负责生产，其中一部分用于上述硅部件产品生产。而石英坩埚是发行人进口高纯度石英砂在熔炉中生产用于生产单晶硅和多晶硅的锅碗型容器，按用途分别对应半导体石英坩埚和太阳能石英坩埚，主要在本次上市主体盾源聚芯所在的宁夏母公司生产。

　　可以说这两块业务非常简单，从上表的收入占比也能看出这两块业务非发行人核心业务，甚至坩埚业务报告期初还可能是亏损业务，且报告期三年的产能利用率也严重不足。至于所谓硅部件材料的单、多晶硅料的生产，发行人的优势在招股书中也丝毫看不出来，因为国内做单、多晶硅的头部硅料企业实在太多、太大、太强，而且发行人上述一众可能上市的兄弟公司中，从名称上也能判断出有专业从事硅料生产的，同业竞争或不可避免，或者上市后再业务重组，划走发行人的硅部件材料业务，而本次出现发行人的业务中，应该是规避发行人主业太过单一的风险。

　　从日本磁控中国地区业务布局上来看，日本磁控在布局中国的半导体全产业链参与的业务分配上，似乎无法合理给各家子孙公司划分清楚，不止是这里发行人生产单、多晶硅料无法避免同业竞争，甚至发行人所持的关于半导体生产设备清洗技术和专利，比如硅部件加工清洗技术（招股书介绍：公司经过多年的研发和应用，对硅部件产品的清洗积累了丰富经验，掌握了综合利用超声波、煮沸、酸洗刻蚀、抛光等工艺对硅环表面进行超高纯度清洗，该技术已实现量产。）、高纯度清洗等技术等，原本也应该划分给日本磁控在中国的第一家上市企业富乐德（301297.SZ）的，因为富乐德的主业就是给半导体生产企业清洗半导体设备的，而且富乐德就是以清洗技术和业务在创业板获批上市的。所以说日本磁控在中国业务的划分不清，可能将来造成同业竞争的问题。

　　上面分析了发行人的非核心业务，下面我们重点分析上述发行人核心产品以及支撑起发行人本次上市核心业务-硅部件业务。

　　报告期内发行人实现的营业收入如上文所述，依次为2.63亿元、6.02亿元以及10.92亿元，由于上文已经分析过发行人营业收入每年大概递增4亿元的问题，我们在这里就讨论发行人报告期内业绩大爆发问题，发行人仅用两年时间，营业收入就从期初的不到3亿元增长到期末的近11亿元，增长率高达315.59%。

　　由于我们无法知道发行人2019年并表的营业收入情况，无法得出报告期内发行人营业收入完整增长率，但从发行人并表的期初未分配利润为负6,000多万来看，发行人报告期前一年收入应该更低，所以发行人报告期内的营业收入增长率可能还会更高。

　　半导体行业是典型的长周期行业，2020年-2022年三年间，半导体行业并未出现爆发期，发行人业绩发力在行业没有重大利好因素的情况下，反而这三年因全球性公共卫生事件影响，各大半导体企业生产广受影响，但发行人的营业收入增长却依然丝毫不受耽误，反而加速增长，发行人的业务线.靠一种硅环耗材产品撑起上市业绩

　　招股书信息显示，晶圆制造过程中主要在刻蚀和炉管中使用硅部件，2022年度，发行人刻蚀用硅部件产品销售额约占全球市场5.4%份额，全球炉管用硅部件市场中占比为37.3%，发行人的硅部件产品具体包括：硅环、硅喷淋头、硅外环、硅舟、硅舟基座、硅内管、硅喷射管等产品。而发行人硅部件收入构成情况，如下表所示：

　　从上表可以看出，支撑发行人本次上市最重要的收入来源是硅环，以2022年数据为例，单一硅环收入占发行人该年度总收入10.92亿元的比例高达51.98%，也即发行人单靠硅部件一种硅环耗材产品，即可撑起整个上市业绩，且硅环产品收入在报告期内也同样经历了从1、3、5亿元的规律性量变。

　　其中客户A显得尤为神秘，从招股书中可知，2020年度该神秘客户A并不在发行人前五大客户中，2021年-2022年突然连续两年都成为了发行人第一大客户，发行人2021年度对其销售单一产品硅环19,695.60万元，占发行人当年总收入比例为32.76%，2022年对其销售单一产品仍然是硅环37,077.44万元，占当年收入比例为34.13%。估值之家意外发现发行人虽然对该客户的收入剧增，但收入占比却稳定维持在30%左右，这家榜一大哥为何要隐隐姓埋名？发行人若以商业秘密为由申请披露豁免是否理由牵强？甚至有欲盖弥彰之嫌……

　　据招股书信息，报告期内，发行人境外收入占主营业务收入比例较高，分别为67.64%、74.73%和77.19%。向关联方销售商品的金额分别为19,967.70万元、24,538.99万元和23,916.50万元，占营业收入的比例分别为76.02%、40.77%和21.90%。

　　从上述信息可知，发行人的产品2/3甚至3/4以上用于出口销售，如果排除上文突然杀入的榜一大哥（神秘大客户A）对关联交易占比的影响，我们就会发现发行人的关联销售后两年占比就分别上升为60.60%、33.17%，而这只是显性的关联交易占比。如此高的关联销售比例且以出口销售为主，发行人的业务真实性进一步存疑。

　　发行人在招股书中自述：“硅部件材料在满足公司内部自给需求的同时，也会对外出售……”也即发行人用来生产硅部件产品所用的硅材料，是来自发行人浙江工厂自产的单、多晶硅料。且招股书中关于主要机器设备章节披露，发行人用于硅部件材料生产的单/多晶炉及配套设备就有19台，那么按理说发行人硅部件产品所用的硅材料大部分来自自产才对，然而发行人却披露了大量外购硅部件材料，发行人主要原材料及其供应商情况如下表所示：

　　如上表标颜色行可见，发行人自2021年开始大量采购硅部件材料A、B、C，且最近两个年度采购金额也神奇地维持在1亿元左右，也是异常稳定。发行人的硅部件生产所用的硅材料按招股书中的信息就是单、多晶硅，不知道为什么发行人这里又分出个ABC来？莫非这里有硅部件材料的竞品-碳化硅陶瓷材料的存在。

　　如果发行人的关键原材料取决于外购，那么发行人的核心竞争力和高毛利率又如何得到保证？发行人不但硅部件关键材料外购，甚至核心的机加工环节也存在外协情况，发行人外协商中的硅部件产品加工商如下图所示：

　　从上表可知，发行人的硅部件外协机加工费为450万元-2,200万元之间，不但金额越来越高且2022年金额还不低。

　　招股书中关于产能章节披露：“硅部件制程中的MC机加工工序因加工周期较长，也最为关键，为限制硅部件产品产能的瓶颈工序……”同时发行人披露的硅部件产能数据，如下表所示：

　　如上表所示，发行人2022年末的MC机加工设备高达225台，那么2022年每台MC机加工设备的硅部件产量为83,074/225=369个/年，每年按365天计算，发行人单台价值64.53万元（14520.15/225）的MC机加工设备平均每天仅产出一个硅部件，几乎正好是每天只产一个硅环，不多也不少，发行人的生产效率竟然如此难以置信地的低下。

　　而且上文我们分析过，发行人硅部件的机加工还外发外协厂商加工，也即发行人每台机每天只产一个硅部件还要大量外协，除非发行人所产硅部件产品以形状复杂的硅舟产品为主？答案显然不是，不止是因为2022年硅环产品销售额是硅舟产品的3-4倍，还因为发行人在总投资为6亿元的硅部件生产线的主募投项目中说明，募投项目达产后，公司预计将新增硅环产量96,200个/年，说明发行人产能紧缺的是硅环而不是硅舟。再有就是硅舟相比硅环使用寿命要长得多。

　　还有种可能是发行人虚增固定资产，而且这部分虚增的固定资产来自于虚增的利润。发行人业务真实性又进一步存疑。

　　招股书显示，祝建敏87年生，大专学历，专业不详，毕业后即入职发行人的兄弟公司，后来因发行人业务重组，而归入发行人核心技术人员序列；何玉鹏90年生，本科学历，专业不详，毕业后先就职天津富赛克流体控制设备有限公司任研发工程师，后入职发行人处任工艺工程师职位，从事坩埚技术、产品的研发；顾燕滨，年龄不详，学历不详，专业不详，工作经历不详。我们推断发行人的技术人员储备以及产品的技术先进性也可能不足以支撑发行人报告期内爆发的业绩规模，发行人业务真实性再一次存疑。

　　发行人核心的硅部件所用硅材料到底是自产还是外购不明基础上，仅凭神秘A大客户就高地突围，发行人如此高毛利率可能会引发交易所的高度关注。与发行人高毛利率相反的是，发行人的部分财务数据还存在与高毛利率不相符的情形，当然是在除了上文所述的规律性增加问题基础上。

　　从上表可见，发行人差旅费2020年-2022年的金额分别为：40.33万元、65.66万元以及52.66万元，而发行人这三年对应的营业收入却分别为2.63亿元、6.02亿元以及10.92亿元。2022年营业收入同比增加4.90亿元，同比增长81.40%，而差旅费却同比减少了整整13万元，下降了19.80%，也即2022年差旅费不升反降，好像发行人2022年增加的4.90亿元收入根本就不需要相应的差旅支出，甚至这些增加的订单是从天而降，如此异常并不合理。

　　从上表标颜色的可抵扣亏损列数据来看，2020年发行人三大业务中的某块业务发生亏损1,679.86万元，当期计提递延递延所得税资产399.91万元，到2022年总收入相比2020年增加了3.16倍，2022年却仍然发生亏损671.13万元，当期又计提递延所得税资产167.78万元，亏损是硅部件材料、石英坩埚中的哪个业务，我们无法得知答案，但2021年度又没有确认可抵扣亏损金额（甚至可能又不存在亏损）。

　　与上述可抵扣亏损相类似的是，发行人可能存在大金额的待抵扣进项税额，招股书显示发行人其他流动资产期末金额分别为1,785.11万元、3,104.01万元和4,031.03万元，占当期流动资产的比例分别为13.21%、4.13%和2.85%。其中，2021年末的其他流动资产金额增长较快，主要系当期未抵扣的增值税进项税额和预缴所得税增加所致。

　　由于招股书中发行人没有将待抵扣进项税额和预缴所得税分开列报，同时估值之家查阅了发行人审计报告，也无法区分出待抵扣进项税额的具体金额。但发行人存在大金额的待抵扣进项税额可以说明，发行人的母子公司存在进项税额无法及时全部抵扣情形，即发行人存在亏损业务的可能。

　　招股书披露，发行人境外销售（含中国台湾地区）的主营业务收入占比分别为67.64%、74.73%和77.19%，主要集中在日本、美国、韩国等国家和地区。发行人的境外销售收入占比一直维持在较高水平，随着2021年起新增客户A的订单规模快速增长，发行人在美国的销售规模及占比显著提升。

　　从上述描述的比例可知，发行人外销占收入绝对的比例，达到2/3甚至3/4以上。按理说发行人各期末应该有应收出口退税款列报在其他应收款项下，而发行人披露的其他应收款情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人2022年末有超高货币资金余额6.27亿元，交易性金融资产也有很高的2.5亿元余额。由此产生问题是，发行人在2022年末持有大量货币资金及交易性金融资产却还要借债，这和发行人2022年度收入大增，净利润高达2.84亿元且应收账款几乎没用增加就明显矛盾，而这又可能指向了发行人财务报表的线.研发费用比例异常稳定且多个研发项目金额超预算

　　从上表可见，发行人研发费用占收入比例均稳定维持在6.X%左右，而我们知道发行人收入在报告期内经历了倍增，说明在稳定的比例下，发行人研发费用也要经历倍增才行。通过前文可知发行人产品不具有高技术含量，且发行人大部分核心技术从兄弟公司处业务重组取得，发行人没那么甚至不需要那么多研发支出，而导致实际研发支出可能赶不上收入倍增速度，怎么办？只能强行增加研发支出，支出好解决，从主营业务成本中多扒拉些过来即可，但发行人研发项目数量上的“产出”上可能遇到了难题，数据显示发行人不但可能将大项目拆解成小项目而导致2022年度大量新增研发项目，甚至还导致2021年和2022年多个项目超研发预算。发行人披露的研发费用对应主要研发项目的预算金额、费用支出、实施进展等情况，部分如下表所示：

　　而且发行人自2021年就存在研发费用超预算的问题，而2020年就不存在这种情况，而2021年和2022年正是发行人业绩大爆发的年份，此也可能说明发行人自2021年开始就出现研发费用安排缺项目、多金额的问题。此外还有上表中发行人2022年度0.03、0.05、0.06、0.34万元的年度项目支出，是否有弄巧成拙之嫌。

　　与上述异常相对应的是，发行人的研发人数也刚好达到高企的人员比例要求，发行人截至报告期期末的员工结构情况中的研发人员情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行研发技术人员占员工总数的比例为10.40%，刚好够得上高新技术企业研发人员的须达10%的比例要求。而且从该类人员不叫研发人员而叫研发技术人员来看，发行人所有的技术人员都应该包括在内了，而我们知道的是，不是所有的技术人员都研发人员，发行人在研发人员归类名称上也是相当有讲究的。

　　综上所述：盾源聚芯作为一家技术含量可能并不高并拟在主板上市的半导体产业参与企业，其主要作为刻蚀设备的耗材配件商，没有行业东风甚至在公共卫生事件影响下报告期内收入飞速增长，财务数据也大面积呈现人为规律性增加，表现出大概率的财务造假问题。至于财务数据其他异常与其高毛利率不匹配的问题表现，也同样指向盾源聚芯此次财务报表真实性可能存在问题。而硅部件产量和设备严重不匹配以及存在亏损业务等核心问题，又指向盾源聚芯可能存在业务真实性成谜问题。

　　盾源聚芯作为日本磁控布局中国资本市场的第三枚重要棋子，估计本次上市是在日本磁控旗下富乐德在中国上市成功之后的快马加鞭之作，本次盾源聚芯能否上市将可能成为日本磁控在中国布局半导体业务方面众多子孙公司能否顺利上市的灯塔，而发挥导向性作用……北宋时期，党项族首领李元昊在兴庆府（今银川）称帝建立大夏国，银川作为西夏文明核心地以及河套地区重镇而登历史舞台。斗转星移间又时过境迁，银川如今作为国家历史文化名城、塞上古城重回大众视野。

　　坐落于银川经开区的宁夏盾源聚芯半导体科技股份有限公司（本文简称：“盾源聚芯”或“发行人”），主要从事硅部件和石英坩埚的研发、生产和销售。也是一家从事半导体配套行业的企业，主要产品硅部件用于晶圆制造的刻蚀制程，其本次拟于深交所主板上市，公开发行不超过6,238.1174万股普通股，拟募资12.96亿元，主要用于硅部件生产线新建等项目，保荐人为东方证券，审计机构为天健会计师事务所。

　　估值之家发现，本次盾源聚芯主板上市，作为日本磁控在中国第三家拟上市公司，首家上市公司为创业板富乐德股份（301297.SZ），杭州中欣晶圆半导体股份有限公司在2022年8月余科创板递表，江苏富乐华半导体科技股份有限公司也已进入辅导期，而后面还有安徽富乐德长江半导体材料股份有限公司、浙江先导热电科技股份有限公司、杭州博日科技股份有限公司、浙江富乐德石英科技有限公司以及上海汉虹精密机械有限公司等七家可能上市的子孙公司，盾源聚芯作为日本磁控布局中国资本市场的第三枚棋子，因其业务整合时间短，业绩短期内爆发，财务数据多处现人为性规律，如果盾源聚芯本次上市成功，则为日本磁控上述可能上市的一众子孙公司可能起了投石问路作用，同时也可能为这些子孙公司持续上市提供可复制模板。

　　一般而言，财务数据呈现规律性难言正常，可能体现的是财务工作的计划性和可控性。而企业实际经营处在瞬息万变的市场中，除了财务计划或预算可能呈现一定的规律性外，实际财务数据若呈现规律性，则基本意味着的财务造假，且为质量较低的财务造假行为。而本次招股书显示发行人的财务数据规律性主要表现在如下几个方面，当然有的规律明显、有的稍微隐蔽。

　　从上表可以看到，发行人主营收入首先表现出递增规律，为排除我们分析规律的其他干扰因素，我们取上表中的最大数（下文同样也会用到只取最大数的分析法），则发行人2020年-2022年的主营收入分别为2、6、10亿元，后两年每年稳定递增4亿元，如果再考虑亿以下金额影响，则发行人最近两年主营收入每年稳定增加4亿元左右。此外我们在这还没怀疑发行人报告期内两年主营收入近4倍增长的真实性、合理性问题。

　　发行人分产品收入表中，我们截取有规律性变化的硅部件产品收入部分，如下表所示：

　　如上表颜色标记部分，发行人2020年-2022年对美国地区的销售收入整亿数分别为0、2、4亿元，规律增加2亿元左右。2020年-2022年对日本地区的销售收入整亿数分别为0、1、2亿元，规律增加1亿元左右。2020年-2022年对欧洲地区的销售收入整千万数分别为1、3、5千万元，规律增加2千万元左右。

　　当然我们以这个递增规律去套发行人的核心市场，也即上表中对中国大陆的销售收入进行规律发现，同样也是2020年-2022年呈现0、1、2亿元的规律性结果，即每年增加1亿元左右。

　　也即从发行人最核心的产品硅环到硅部件再到主营业务收入，沿链条依次均出现稳定增加某个绝对值的变化问题，再叠加发行人多个地区市场的收入也呈现规律性增加问题，意味着发行人存在大概率收入造假的可能性。当然关于发行人呈规律性增加的不止上述收入四个方面，还更多体现在其他财务数据上。

　　从上表可以见，发行人2021年主营业务成本相比2020年增加2.2亿元，2022年在2021年增加2.20亿元的基础上再增加4,000万元不到点，规律性可能相对不太明显，但我们结合下文发行人成本构成的规律性增加，也基本能得出上述主营经营成本也属规律性增加的结论。发行人主营业务成本的构成情况，如下表所示：

　　首先上表中的直接人工金额，2020年-2022年千万元的数就直接为1、4、7千万元，每年规律性增加3千万左右；而直接材料金额，2021年相比上年增加1.20亿元左右，2022年相比2021年在增加1.20亿元的基础上再增加2千万不到；制造费用也可同理而知，2021年相比上年增加7千万元左右，而2022年相比2021年在增加7千万元的基础上也增加2千万不到。

　　从上表可见，发行人的资产总额2021年比上年增加9亿元左右，2022年比2021年增加9亿的基础上再增加2个亿不到，规律性稍显隐蔽。

　　从上表可见，发行人应付职工薪酬2020年-2022年取百万元数分别为5、13、21百万元，每年规律性增加8百万元左右，规律性也同样明显。

　　发行人董事、监事、高级管理人员及核心技术人员在发行人处领取的税前薪酬情况，具体如下表所示：

　　从上表可见，发行人高管2020年-2022年薪酬总额取百万元数就分别为1、3、5百万元，每年规律性增加2百万元左右，规律性也很明显。以上可见，发行人从营业收入到成本到管理费用到归属于母企业所有者权益合计，再到资产类的应收账款融资、原材料存货以及负债类应付职员薪酬规律性增加，最终到资产总额的不明显规律性增加，就差现金流量表项目没有规律性增加，但还要加上石英坩埚毛利率以及高管薪酬规律性增加，能够说是财务报表全方位全链条的规律性增加，财务造假之势跃然纸上。

　　从上表及前文可见，支撑发行人上市业绩的是上表第一行收入占比高达63%-73%的硅部件产品，由于我们接下来重点就讨论该硅部件业务，估值之家在此先把上表中余下的有凑数之嫌的次要硅部件材料及石英坩埚产品业务交代下。依据招股书信息，硅部件材料就是发行人自己用多晶硅硅料投入熔炼炉生产的单、多晶硅料，其主要由浙江工厂负责生产，其中一部分用于上述硅部件产品生产。而石英坩埚是发行人进口高纯度石英砂在熔炉中生产用于生产单晶硅和多晶硅的锅碗型容器，按用途分别对应半导体石英坩埚和太阳能石英坩埚，主要在本次上市主体盾源聚芯所在的宁夏母公司生产。

　　可以说这两块业务非常简单，从上表的收入占比也能看出这两块业务非发行人核心业务，甚至坩埚业务报告期初还可能是亏损业务，且报告期三年的产能利用率也严重不足。至于所谓硅部件材料的单、多晶硅料的生产，发行人的优势在招股书中也丝毫看不出来，因为国内做单、多晶硅的头部硅料企业实在太多、太大、太强，而且发行人上述一众可能上市的兄弟公司中，从名称上也能判断出有专业从事硅料生产的，同业竞争或不可避免，或者上市后再业务重组，划走发行人的硅部件材料业务，而本次出现发行人的业务中，应该是规避发行人主业太过单一的风险。

　　从日本磁控中国地区业务布局上来看，日本磁控在布局中国的半导体全产业链参与的业务分配上，似乎无法合理给各家子孙公司划分清楚，不止是这里发行人生产单、多晶硅料无法避免同业竞争，甚至发行人所持的关于半导体生产设备清洗技术和专利，比如硅部件加工清洗技术（招股书介绍：公司经过多年的研发和应用，对硅部件产品的清洗积累了丰富经验，掌握了综合利用超声波、煮沸、酸洗刻蚀、抛光等工艺对硅环表面进行超高纯度清洗，该技术已实现量产。）、高纯度清洗等技术等，原本也应该划分给日本磁控在中国的第一家上市企业富乐德（301297.SZ）的，因为富乐德的主业就是给半导体生产企业清洗半导体设备的，而且富乐德就是以清洗技术和业务在创业板获批上市的。所以说日本磁控在中国业务的划分不清，可能将来造成同业竞争的问题。

　　报告期内发行人实现的营业收入如上文所述，依次为2.63亿元、6.02亿元以及10.92亿元，由于上文已经分析过发行人营业收入每年大概递增4亿元的问题，我们在这里就讨论发行人报告期内业绩大爆发问题，发行人仅用两年时间，营业收入就从期初的不到3亿元增长到期末的近11亿元，增长率高达315.59%。

　　半导体行业是典型的长周期行业，2020年-2022年三年间，半导体行业并未出现爆发期，发行人业绩发力在行业没有重大利好因素的情况下，反而这三年因全球性公共卫生事件影响，各大半导体企业生产广受影响，但发行人的营业收入增长却依然丝毫不受耽误，反而加速增长，发行人的业务线.靠一种硅环耗材产品撑起上市业绩

　　招股书信息显示，晶圆制造过程中主要在刻蚀和炉管中使用硅部件，2022年度，发行人刻蚀用硅部件产品销售额约占全球市场5.4%份额，全球炉管用硅部件市场中占比为37.3%，发行人的硅部件产品具体包括：硅环、硅喷淋头、硅外环、硅舟、硅舟基座、硅内管、硅喷射管等产品。而发行人硅部件收入构成情况，如下表所示：

　　从上表可以看出，支撑发行人本次上市最重要的收入来源是硅环，以2022年数据为例，单一硅环收入占发行人该年度总收入10.92亿元的比例高达51.98%，也即发行人单靠硅部件一种硅环耗材产品，即可撑起整个上市业绩，且硅环产品收入在报告期内也同样经历了从1、3、5亿元的规律性量变。我们进一步查询招股书可知，上述硅环收入主要用于晶圆厂的刻蚀制程，且主要销售给半导体刻蚀设备厂商，并由其向全球晶圆厂商销售。发行人硅部件产品主要包括客户A、TEL、中微公司、北方华创、屹唐半导体等。

　　其中客户A显得尤为神秘，从招股书中可知，2020年度该神秘客户A并不在发行人前五大客户中，2021年-2022年突然连续两年都成为了发行人第一大客户，发行人2021年度对其销售单一产品硅环19,695.60万元，占发行人当年总收入比例为32.76%，2022年对其销售单一产品仍然是硅环37,077.44万元，占当年收入比例为34.13%。估值之家意外发现发行人虽然对该客户的收入剧增，但收入占比却稳定维持在30%左右，这家榜一大哥为何要隐隐姓埋名？发行人若以商业秘密为由申请披露豁免是否理由牵强？甚至有欲盖弥彰之嫌……

　　发行人靠单一产品甚至神秘大客户支撑其主板上市业绩，而且招股书中还没有披露该类耗材产品在晶圆制造过程中的具体消耗情况，发行人的业务线.主要销售在境外的关联交易业务模式

　　据招股书信息，报告期内，发行人境外收入占主要经营业务收入比例较高，分别为67.64%、74.73%和77.19%。向关联方销售商品的金额分别为19,967.70万元、24,538.99万元和23,916.50万元，占营业收入的比例分别为76.02%、40.77%和21.90%。

　　从上述信息可知，发行人的产品2/3甚至3/4以上用于出口销售，如果排除上文突然杀入的榜一大哥（神秘大客户A）对关联交易占比的影响，我们就会发现发行人的关联销售后两年占比就分别上升为60.60%、33.17%，而这只是显性的关联交易占比。如此高的关联销售比例且以出口销售为主，发行人的业务真实性进一步存疑。

　　发行人在招股书中自述：“硅部件材料在满足公司内部自给需求的同时，也会对外出售……”也即发行人用来生产硅部件产品所用的硅材料，是来自发行人浙江工厂自产的单、多晶硅料。且招股书中关于主要机器设备章节披露，发行人用于硅部件材料生产的单/多晶炉及配套设备就有19台，那么按理说发行人硅部件产品所用的硅材料大部分来自自产才对，然而发行人却披露了大量外购硅部件材料，发行人主要原材料及其供应商情况如下表所示：

　　如果发行人的关键原材料取决于外购，那么发行人的核心竞争力和高毛利率又如何得到保证？发行人不但硅部件关键材料外购，甚至核心的机加工环节也存在外协情况，发行人外协商中的硅部件产品加工商如下图所示：

　　此外发行人还披露了外协加工费中关于硅部件产品的加工费情况，具体如下表所示：

　　从上表可知，发行人的硅部件外协机加工费为450万元-2,200万元之间，不但金额越来越高且2022年金额还不低。

　　以上可知，发行人硅部件主要材料可能依赖外购，核心的机加工生产流程也有外协，发行人业务真实性再进一步存疑。

　　以上表中的硅部件2022年产量83,074件为例，我们再结合发行人披露的主要机器设备的情况如下表所示：

　　如上表所示，发行人2022年末的MC机加工设备高达225台，那么2022年每台MC机加工设备的硅部件产量为83,074/225=369个/年，每年按365天计算，发行人单台价值64.53万元（14520.15/225）的MC机加工设备平均每天仅产出一个硅部件，几乎正好是每天只产一个硅环，不多也不少，发行人的生产效率竟然如此难以置信地的低下。

　　而且上文我们分析过，发行人硅部件的机加工还外发外协厂商加工，也即发行人每台机每天只产一个硅部件还要大量外协，除非发行人所产硅部件产品以形状复杂的硅舟产品为主？答案显然不是，不止是因为2022年硅环产品销售额是硅舟产品的3-4倍，还因为发行人在总投资为6亿元的硅部件生产线的主募投项目中说明，募投项目达产后，公司预计将新增硅环产量96,200个/年，说明发行人产能紧缺的是硅环而不是硅舟。再有就是硅舟相比硅环使用寿命要长得多。

　　招股书显示，祝建敏87年生，大专学历，专业不详，毕业后即入职发行人的兄弟公司，后来因发行人业务重组，而归入发行人核心技术人员序列；何玉鹏90年生，本科学历，专业不详，毕业后先就职天津富赛克流体控制设备有限公司任研发工程师，后入职发行人处任工艺工程师职位，从事坩埚技术、产品的研发；顾燕滨，年龄不详，学历不详，专业不详，工作经历不详。我们推断发行人的技术人员储备以及产品的技术先进性也可能不足以支撑发行人报告期内爆发的业绩规模，发行人业务真实性再一次存疑。

　　以上可见，发行人的核心技术人员称不上亮眼或有突出之处，这可能也决定了发行人产品的技术含量不会太高，进而导致发行人只能选择主板上市，而不是创业板甚至科创板上市原因。虽然发行人产品技术含量可能不高，但招股书中发行人表现的盈利能力可并不显弱。

　　从上表可见，发行人的毛利率紧贴行业平均值但略低一点，此处也具有一定的隐蔽规律性，但上表明显可见2020年-2021年行业毛利率平均值稳定为39%左右，而发行人的毛利率也恰巧维持在稳定的36%左右。

　　我们以上表中的硅部件头部企业韩国的Hana、WDX为例，发行人毛利率前两年刚好介于二者之间，而2022年在榜一大哥神秘大客户A的加持下，则直接甩开了二者行业代表公司,发行人的毛利率高到令人怀疑。

　　发行人核心的硅部件所用硅材料到底是自产还是外购不明基础上，仅凭神秘A大客户就高地突围，发行人如此高毛利率可能会引发交易所的高度关注。与发行人高毛利率相反的是，发行人的部分财务数据还存在与高毛利率不相符的情形，当然是在除了上文所述的规律性增加问题基础上。

　　从上表可见，发行人差旅费2020年-2022年的金额分别为：40.33万元、65.66万元以及52.66万元，而发行人这三年对应的营业收入却分别为2.63亿元、6.02亿元以及10.92亿元。2022年营业收入同比增加4.90亿元，同比增长81.40%，而差旅费却同比减少了整整13万元，下降了19.80%，也即2022年差旅费不升反降，好像发行人2022年增加的4.90亿元收入根本就不需要相应的差旅支出，甚至这些增加的订单是从天而降，如此异常并不合理。

　　从上表标颜色的可抵扣亏损列数据来看，2020年发行人三大业务中的某块业务发生亏损1,679.86万元，当期计提递延递延所得税资产399.91万元，到2022年总收入相比2020年增加了3.16倍，2022年却仍然发生亏损671.13万元，当期又计提递延所得税资产167.78万元，亏损是硅部件材料、石英坩埚中的哪个业务，我们没办法得知答案，但2021年度又没有确认可抵扣亏损金额（甚至可能又不存在亏损）。

　　发行人会计政策稳定性或业务真实性在此又反映出可能有问题，而且此可抵扣亏损和上文中的发行人紧贴行业平均值的高毛利率也同样并不相符。

　　与上述可抵扣亏损相类似的是，发行人可能存在大金额的待抵扣进项税额，招股书显示发行人其他流动资产期末金额分别为1,785.11万元、3,104.01万元和4,031.03万元，占当期流动资产的比例分别为13.21%、4.13%和2.85%。其中，2021年末的其他流动资产金额增长较快，主要系当期未抵扣的增值税进项税额和预缴所得税增加所致。

　　由于招股书中发行人没有将待抵扣进项税额和预缴所得税分开列报，同时估值之家查阅了发行人审计报告，也无法区分出待抵扣进项税额的具体金额。但发行人存在大金额的待抵扣进项税额可以说明，发行人的母子公司存在进项税额无法及时全部抵扣情形，即发行人存在亏损业务的可能。

　　从上表可见，发行人其他应收款中并无列示应收出口退税款，也就是说发行人三个报告期末都不存在应收出口退税款，这与发行人高比例的外销收入并不相符。

　　而发行人披露的流动资产中期末货币资金及交易性金融资产余额，如下表所示：

　　从上表可见，发行人2022年末有超高货币资金余额6.27亿元，交易性金融资产也有很高的2.5亿元余额。由此产生问题是，发行人在2022年末持有大量货币资金及交易性金融资产却还要借债，这和发行人2022年度收入大增，净利润高达2.84亿元且应收账款几乎没用增加就明显矛盾，而这又可能指向了发行人财务报表的线.研发费用比例异常稳定且多个研发项目金额超预算

　　从上表可见，发行人研发费用占收入比例均稳定维持在6.X%左右，而我们知道发行人收入在报告期内经历了倍增，说明在稳定的比例下，发行人研发费用也要经历倍增才行。通过前文可知发行人产品不具有高技术含量，且发行人大部分核心技术从兄弟公司处业务重组取得，发行人没那么甚至不需要那么多研发支出，而导致实际研发支出可能赶不上收入倍增速度，怎么办？只能强行增加研发支出，支出好解决，从主要经营业务成本中多扒拉些过来即可，但发行人研发项目数量上的“产出”上可能遇到了难题，数据显示发行人不但可能将大项目拆解成小项目而导致2022年度大量新增研发项目，甚至还导致2021年和2022年多个项目超研发预算。

　　发行人披露的研发费用对应主要研发项目的预算金额、费用支出、实施进展等情况，部分如下表所示：

　　从上表中只有2022年有发生额的，基本可以判断是发行人2022年新增研发项目，共计有9项，占上表总共27项研发项目数的比例为1/3。

　　而且发行人自2021年就存在研发费用超预算的问题，而2020年就不存在这种情况，而2021年和2022年正是发行人业绩大爆发的年份，此也可能说明发行人自2021年开始就出现研发费用安排缺项目、多金额的问题。此外还有上表中发行人2022年度0.03、0.05、0.06、0.34万元的年度项目支出，是否有弄巧成拙之嫌。

　　与上述异常相对应的是，发行人的研发人数也刚好达到高企的人员比例要求，发行人截至报告期期末的员工结构情况中的研发人员情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行研发技术人员占员工总数的比例为10.40%，刚好够得上高新技术企业研发人员的须达10%的比例要求。而且从该类人员不叫研发人员而叫研发技术人员来看，发行人所有的技术人员都应该包括在内了，而我们知道的是，不是所有的技术人员都研发人员，发行人在研发人员归类名称上也是相当有讲究的。

　　以上问题大概率说明发行人研发费用存问题，发行人的毛利率也可能没有招股书中披露的那么高，进而发行人毛利率和财务报表都有几率存在可靠性问题。

　　综上所述：盾源聚芯作为一家技术含量可能并不高并拟在主板上市的半导体产业参与企业，其主要作为刻蚀设备的耗材配件商，没有行业东风甚至在公共卫生事件影响下报告期内收入飞速增长，财务数据也大面积呈现人为规律性增加，表现出大概率的财务造假问题。至于财务数据其他异常与其高毛利率不匹配的问题表现，也同样指向盾源聚芯此次财务报表真实性有几率存在问题。而硅部件产量和设备严重不匹配以及存在亏损业务等核心问题，又指向盾源聚芯可能存在业务真实性成谜问题。

　　盾源聚芯作为日本磁控布局中国长期资金市场的第三枚重要棋子，估计本次上市是在日本磁控旗下富乐德在中国上市成功之后的快马加鞭之作，本次盾源聚芯能否上市将有几率会成为日本磁控在中国布局半导体业务方面众多子孙公司能否顺利上市的灯塔，而发挥导向性作用……

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